天晉 天晉 3座 中層 D室

happpppy

大家好,我是諗sir，上集節目講過，一些獨立屋,為大家找找屋內有樓梯的小屋，今集不如找找一些屋是講遊艇，其實在香港,如果想屋有遊艇景的話，選擇一,深灣遊艇會附近，深灣9號,但價碼確實貴一點，3000至4000萬，想便宜一半,又近市區，可以去西灣河，嘉亨灣外面向海部份三房就見到遊艇景，1600至1700萬左右就有交易，而如果想一間樓,全新樓，又在九龍這邊，其實Miami QUAY的三房，都是1500至1600萬，亦在跑道區有遊艇景，但若然想再價碼相宜一點,就要等一等，入掃管笏的黃金海岸，黃金海岸都有遊艇會，在黃金海岸的屋苑，如果你是最近黃金海岸的幾座，都見到遊艇景，不過放盤很少，那裡呎價雖然是11000元左右，但相反,我們POWER TEAM，這麼久都是做過一單的頂樓相連單位，其餘放盤極少，至於西貢在香港，或是整個大灣區都共知，景色優美,小城風味，附近其實都有遊艇景，去匡湖居，2000多至4000萬左右，附近亦都有遊艇景，不過匡湖居就真的住在湖邊，不及嘉亨灣和跑道區，高在二十多樓下來看遊艇景，那個滋味我覺得更好，尤其夜景更加吸引，至於再相宜一點，也可以入將軍澳，其實清水灣半島望出去，沿著Savanna海濱長廊旁邊，就有些遊艇景，但那個遊艇景相對質素差一點，因為當中是少許遊艇，夾著舢舨,即木船，沒有那麼漂亮，以及香港仔避風塘都有船景，但那些勉強叫船，但全部是不能夠指，是很漂亮的遊艇

至於我們再進一步，在剛才說的五個候選人中，要有遊艇景之餘，再加上有跑步長廊，及附近有大型商場配套，上班又方便的，就非得不數在跑道區的Mami Key，如果和深灣比較，深灣最近的商場要去黃竹坑站附近，黃金海岸雖然又有遊艇又有商場，但黃金海岸的商場，始終選擇性不多，商場規模比較細，而我自己很喜歡，在跑道區附近的緩跑徑，總長由跑道區這邊跑回去，觀塘海濱都可以，全場可以超過12公里，緩跑徑還要全新製造，喜歡跑步加上運動的人士，背靠將會興建好的啟德體育園，向前 亦可以由跑道區，跑回去觀塘，去做運動，何樂而不為呢，我們今天進到Mami Key，都看看它現樓發售的單位，同時看看它那個漂亮的會所，先去會所，現在24小時的Gym Room，基本上是新樓會所必備措施，會所不止有跑步機，我試過它的滑艇機，滑下去不只是風葉的，有水聲 確實幾特別，再動感一點進入私人影院，可以租，亦都非常漂亮，和喜歡的有VR打機房，招呼你和你的朋友都可以，小朋友有兩種遊樂場，室外的遊樂場，裝飾是很吸引的，這個紫白的滑梯，我個人覺得條紋很配合我今天的西裝外套，所以我都在這裡多拍幾張照片，而進入室內的兒童遊樂場，有南瓜和蘿蔔主題，我都用南瓜加蘿蔔來配合自己，還有會所的足球機，重拾兒時回憶，種種的東西都可以足不出戶，在Mami Quay裏面看到，最後但同樣重要的，我們當然要上單位，看看從屋內看出去的遊艇景有多震撼，從我們現在的屋露台看出去，就是向東北方向，看到遊艇景這個是日間景，海景很溫馨的，中間夾住遊艇，而對面就是觀塘繞道，就不是那隻望出去晚上黑漆漆一片，甚麼都沒有的海景，單位裏面有三房設計，這個是有裝修的單位，其實空間和房間都是標準，廳我自己覺得一進去，其實闊度比一般廳大，還有由於露台向海開得很大，大量採光，所以令人感覺非常之光猛，這個單位加上這個獨特性，之後要在市場找到，不是容易，因為跑步區的地是有限的，建完就沒有，而剛才都說過，遊艇景在香港要找的話，加上尤其是以內地來找樓的朋友，以我們買樓powerteam所見，他們對海景加上有遊艇，內容比較充實的海景 是更加需求大，要在九龍有這樣的景，Miami Quay加上跑道區其他的單位，我們今集特意來講講，他們有一個不能忽視的獨特性，今集大致講到這裏，下集，我們再找找有什麼獨特的單位，希望大家可以Like我們的Channel，和Subscribe我們，成家網上投資課程的頻道，下集再和大家講其他東西，再見!

【諗Sir】香港買房有遊艇海景  5個地點你不可不知！

homeloggglogo

最近在看一個垂直軟件行業的連環收購者Roper Technologies (ROP.US)，主要業務在美國地區，給我的感覺和加拿大的連環收購者Constellation Software (CSU.TO) 有少許相似。收購以後保留原有的管理層、成為長期的擁有者、去中心化的管理架構、旗下27間企業就有對應27份財務報表。

歷史上，早期這個公司是工業領域出身，收購活動也集中在工業和醫療領域（例如流體處理、分析設備），後來轉為專注於收購軟件和其他輕資產業務。主要收購戰略為收購現金投資回報率達到一定要求的、輕資產、在細分軟件行業裡數一數二的市場參與者。Constellation Software與Roper Tech不同的地方是收購的公司會更小型，交易量也更多，另外就是與公司創辦人直接交易為主，而不是像Roper Tech那樣從私募股權中收購為主。

不同於軟件產品行業的強馬太效應（例如Microsoft、Adobe需要一定的出售數量以覆蓋巨大的研發成本，規模效應是非常重要的優勢），垂直軟件服務行業的規模效應並不顯著。這裡的軟件服務是指為客戶定製一個企業解決方案，是Project-based的。因此，比起視作一個軟件行業，把它視為一個提供專業服務的行業會更好理解（甚至我會覺得有商業模式的性質有少許像四大會計師行業），多項目就需要聘用相應多的人手去做。而不同的行業有不同的特定語言，對專業軟件解決方案亦有著不同的需求。這亦是當初Roper Tech能從軟件細分行業領域中撈出一堆魚的原因，因為當時整體市場重視潛在規模和增長，而這些公司市場潛在規模沒有那麼大，內生增長並沒有那麼快，所產生的現金也沒有足夠多好的再投資用途，估值就會被壓低。

如果觀察公司旗下的投資組合，會看到每間公司也是針對了一個特定的行業，例如專門為法律行業提供軟件服務的Aderant、為政府承包商和建築工程公司提供項目管理軟件的Deltak、為保險行業提供解決方案的Vertafore等等、教育軟件公司Frontline Education等。這些垂直市場軟件公司為客戶提供的是關鍵任務型的解決方案，對客戶而言往往亦不是可選支出，因此這些公司收入裡有一大部分是屬於經常性收入。據公司所述，這個行業所競爭的是Customer Intimacy（與客戶的關係密切度），意思是生意的穩定性建基於客戶對你的信任：一旦出問題客戶也信任你可以修正，而不是另找軟件服務提供商。

近期公司剝離了一些具有週期性的業務。也體現了而不是只追求規模，而是重視生意穩定性和賺錢能力。同時隨著公司規模壯大，無可避免地單一收購為公司整體帶來的回報少了，公司也慢慢加大收購的交易金額。另外也觀察到隨著規模的擴大，有的資本配置者會選擇慢慢奔向大海撈魚，有的會選擇尋找更多的小池塘，兩者沒有說哪個更好，但付出的代價（估值、資源）似乎均會比以往高。

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及博立客戶沒有持有上述股票

美國垂直軟件行業的連環收購者

先前看見有投資者分享了一個虧了很多錢的案例，我認為很值得納入自己的資料庫，而且它也使我延伸對Sum-of-the-Parts (SOTP)估值方法的一些思考。按照網上搜尋到的定義，SOTP即分類加總估值法，是用來替綜合企業多元化的業務作估值，就不同業務以各自合適的估值方法估值，再根據特定加權比例計算企業總價值。

該名投資者在很多年前買入一間汽車公司的股權，該汽車公司有兩個業務，一個業務不賺錢，而賺錢的那個業務只有幾倍市盈率，而且產品正值賣得很好的週期。當時那名投資者的想法是把虧錢的業務當零計算，公司也絕對是超值。但後來他發現那個虧錢的業務的價值根本不是零，該業務一年能虧損很多億，而且不會止蝕，對於股東回報而言是毀滅性的。

如果全都是賺錢的業務，也尚可以去合理化SOTP這個做法。但有時會觀察到很多對公司估值的做法，賺錢的業務用P/E (市盈率) 計算，虧錢的業務用P/S (市銷率) 計算，無論是賺是虧，反正業務價值很少是負數，然後再打一個10%至20%的綜合企業折讓 (Conglomerate Discount) 上去。我一開始對這個做法沒太多的懷疑，但是後來也漸漸產生了一些疑問：先不說開展多個業務會分散了一些精力，其實為什麼很少有人會用P/E去計算尚在虧損業務的估值？為什麼賺錢的業務價值是正數，虧損的業務價值又是正數？如何肯定這些正在虧損的業務將來就是會賺錢？「只把賺錢的業務計算價值看起來也已經很便宜，然後其他業務當作是贈送的就可以了，如果其他業務未來做得好我還有機會賺多些。」這個想法是否正確的？

這裡可以嘗試舉一個極端不現實的例子：一間公司手頭上擁有一個賺錢的業務，然後這間公司再開展（靠自有資金或融資）無限個目前虧損但表面上很有潛力令人憧憬的業務，然後全用P/S計算價值，總體企業價值便可以高得驚為天人。尤其是正在虧錢的業務，往往市場給予企業價值的分歧很大，幾年後有望賺到多少，當下的不確定性其實很高，而往往在牛市的時候更容易會把這部分進行無限遐想。可能公司把業務每擴展至一個地區，市場便會計算那個地區的潛在市場規模，然後給出一個價值。

因此對於如何更好的利用SOTP估值法，什麼情況下最適用，還需要不斷去思考，但是我認為這類型虧錢的案例很值得去警剔和引以為鑑。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員

對於綜合企業估值方法的思考

巴菲特曾經說過買股票就是買公司，買公司就是買未來自由現金流的折現。一般而言，公司要想在經營層面實現增長，主要可以依賴以下幾個角度：第一，通過產品提價。這個幾乎對公司來說是最簡單的事，對管理層的要求極低。例子有如名牌Hermes的手袋加價，產品款色沒變，每年通過提價已足夠應付成本通脹的壓力和提升盈利。第二，擴量提升市佔率。舉一個簡單例子，假設我們在經營一家茶餐廳，可以考慮擴充經營，例如租一個更大的店舖或者直接開分店，但是這樣會牽涉新的問題，如資金和運營的考慮。先說資金，不同行業對擴量的資金要求不同，譬如一家茶餐廳開分店和一家酒樓開分店，資金需求已不同。同時，公司也要考慮運營的難度，因為開分店會牽涉人員調配，好的廚師、店長及員工皆不好找，這也間接造成為何連鎖快餐品牌（如麥當勞、肯德基）會較中式餐飲更容易擴張。擴量這一招更依賴是管理層的管理能力，門店不一定越開得多越好，每家公司或者團隊均有其管理上限，一定要有意識地開店，不然最終只會落得公司收入規模大了，但是反而盈利收縮了，甚至虧損。第三，開發新產品。開發新產品難度極高，我還記得當年曾經非常喜愛一家專做火鍋底料的公司，他們曾經開發一款明星產品「自加熱小火鍋」，但是後續或許是產品太成功，引來極多同質化競爭，而同時公司也想開發新的明星產品去分散風險，但是一直也未能再次創造奇蹟。公司開發新產品，或許與做Venture Capital的心態類似，要有心理準備隨時全軍覆沒。因此，我們作為投資者，要持續觀察公司的研發投入是否具備質量，不一定是數額越高就越好，反而是要著重「性價比」和「產出」。我們需要重點關注管理層是否能總結成功經驗，把握研發的核心規律。第四，開發新業務。這個對公司管理層來說應該是難度最高，尋找新的增長曲線等於要求你幾乎將過往的成功推倒重來。我印象最深的公司或許是Netflix，當年看到了DVD租賃業務正在走下坡，於是開展新的串流業務，自我革命一番，最終闖出了新機。以上四種增長方式，對管理層的要求層層遞進，因此當我們提到公司管理層講述對增長的宏圖大計時，不妨先從負面的方向思考，究竟難度有多高、管理層有多大的才能能夠辦成？

以上提到的四種增長方式，主要是圍繞公司的業務能力，但實際上公司還有最後一個方式能提升股東回報，那就是資本配置的能力。因為一些優質的商業模式能夠創造龐大的現金流，而如何配置這些現金也會極大影響到公司的長期價值。巴郡的成功全賴於巴菲特和芒格是資本配置的高手，他們長年累月買入優質的生意，然後將這些生意產生的現金流再投入在更多的優質生意或投資上，大幅提升長期回報。中港股市中有不少公司現金流相當不錯，但是卻保留大量現金儲備，而不選擇回購股份或作理想的資產配置，白白浪費了機會。資產配置的難度很高，這個世界上沒有幾多個巴菲特和芒格，很多時候管理層當看到龐大現金時，很難抑壓著內心的狂熱，能夠選擇堅持和冷靜地執行長期而審慎的投資原則的人甚少。因此，我較為建議的做法是回購自家股票，這也是一種可以提高股東權益的方式。美股中有不少公司也是這種「回購狂人」，長期創造了極其優秀的回報。當然管理層選擇回購也有需要監測的地方，譬如會否是為了刻意提升短期股價，或者公司會否有一個清晰而穩定的回購計劃。

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監

探討公司的增長方程式

申洲國際(2313)是全球最大的垂直整合針織製造商，生產流程集合織布、印染、裁剪及縫製等多個工序，主要為品牌成衣商從事代工設計製造(ODM)及代工製造(OEM)，四大客戶包括Nike、Adidas、Uniqlo及PUMA，佔整體收入約80%，當中Nike佔比達30%水平，其他客戶包括Lululemon、李寧、安踏、特步等。公司為Nike及Adidas的最大服裝供應商，以金額計分別佔16至18%，在PUMA的服裝供應佔比更高達40%。

申洲國際主要產品為針織運動服及休閒服，收入佔比分別約75%及20%，在全球運動服代工生意規模最大，市佔率近年逐步提升至5%水平。雖然市場集中度整體有提升跡象，但事實上仍然很分散，始終運動服種類繁多，需要不同種類的布料、設計、針織技術、印染技術等，單一服裝供應商不易滿足多方面的要求。公司在2006年上市時休閒服收入佔比達80%，可見管理層於過去十多年致力令公司多元化及將重心轉移至運動服代工上。自2006年至2022年，公司收入上升8.3倍，純利上升10.7倍，每年複式增長分别為15.0%及16.6%，期間收入及純利未見明顯倒退，直至受新冠疫情影響下，純利於2021年按年跌34%，不過業務於2022年有所回穩，可是到今年上半年再受衝擊。

今年上半年，公司收入、毛利及純利分別按年下跌15%、15%及10%，產能利用率下跌，主因是主要客戶正進行去庫存，源於先前因疫情造成的物流停頓後復常形成存貨積壓，加上疫情期間對運動服的高需求至疫情後的回落，供應增加及需求減少下，客戶選擇暫緩下單，這基本是紡織界面對的行業問題，需時時間消化。以Nike為例，存貨週轉天數由疫情前的90至100天水平，增加至疫情後的100至110天水平，2023年5月時仍為107天，不過管理層似乎已現此為新正常情況(New Normal)，並結束去庫存階段，包括申洲國際管理層等不同渠道得悉Nike下單已正常化，相信對公司業績有正面影響。

申洲國際自上市後，毛利率大部份時間處於30%附近水平，不過自2021年下半年大跌至19.4%後，一直只能徘徊在22%附近水平，原因包括期間先後受到中國及越南工廠因疫情停產、客戶去庫存、原材料成本上漲、產能利用率下降等。反觀在香港上市而運動服代工生意規模僅次於公司的晶苑國際(2232)，毛利率於同時期仍保持穩定，源於垂直整合的申洲國際包括布料業務，此部份資本投資相對較大，營運槓桿較高，因此產能利用率下降對毛利率的負面影響亦較大。

申洲國際管理層最近透露，有信心產能利用率將持續回升，下年尾會回復高水平，一來主要品牌客戶訂單恢復，雖然主力於中國營銷的李寧(2331)最近公布一些不理想業績數據，其他中國體育品牌於最近雙十一銷售表現據聞差於預期，但中國客戶佔公司收入低於10%，影響相對較低。反而Nike最新業績提到中國業務表現理想，加上主力在中國銷售Nike及Adidas等國際體育品牌產品的寶勝(3813)及滔搏(6110)於今年第二季業績理想，中國消費者有重投國際體育品牌的趨勢。

另外，申洲國際的東南亞工廠已通過 Lululemon 驗廠，去年出貨訂單金額 4,300 萬美金，預期今年金額可翻倍。Lululemon業績近年持續理想，中國業務收入按年增長達60%水平，有機會成為公司未來業績催化劑。隨著國際品牌客戶完成去庫存、產能利用率上升、原材料成本壓力舒緩等，申洲國際有望逐步重返疫情前的高水平，成為盈利增來的一大推動力。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客户没有持有上述股票

申洲國際(2313)能否否極泰來？

因為運動及潮流品牌是投資研究目標範疇之一，所以外出時都會留意其他人的衣着及鞋款。過去一年行街或跑步，間中都會見到有人著對鞋，底部位置有好多個窿，遇到的頻率亦越來越高，而這些窿窿鞋多數是屬於新興運動品牌On(昂跑)。On是由三屆世界鐵人三項冠軍的瑞士人Olivier Bernhard和兩位朋友在2010年創立，目標是想要徹底改變跑步的形式，令跑步更愉快。品牌定位主要鎖定在「運動機能」領域，對「不跑步就不對勁」的重度跑步愛好者有強烈號召力。公司願景是「成為最優質的全球運動服裝品牌，以創新、設計和永續發展為基礎」。公司以On Holding(ONON)在2021年尾上市，除了基金股東外，知名投資者還包括「瑞士國寶」經典網球員費達拿，他亦是最重要的品牌代言人。

On鞋建基於以標榜猶如在雲端跑步舒適感的專利「CloudTec®雲端緩衝系統」，主要於著地的時候吸收抵消垂直衝擊力，與容易導致跑步時疼痛的水平衝擊力，並且積聚動能，能夠達致「輕盈觸地、穩定起步」的效果，並減輕重量，因此跑者於得到足夠緩衝的同時，不會有笨重的感覺。On以跑步鞋起家，並持續開拓更多不同功能的市場，包括行山、訓練、網球及受眾最廣的日常生活。公司為擴濶市場寬度，也重視結合功能及潮流兩個元素，和LVMH旗下Loewe合作的聯乘鞋大受歡迎，一而再再而三推出市場，是一個很成功的示範。

公司仍處昂跑濶步向前衝的高增長階段，2019年至2022年收入每年平均複式增長67%，毛利每年平均複式增長70%，毛利率由54%提升至56%。2023年首三季，收入按年升58%，毛利率增至59%，源於折扣銷售佔比減少、直營佔比增加、航運費用下降等。2022年純利開始錄得正數。營運現金流則於2021年錄得正數，不過在2022年再度錄得負數，主因存貨增長較多，存貨周轉天數由2021年的147天，升至2022年的180天，雖然此為整體體育品牌面對的情況，但仍然是需要注意的風險因素。幸好，負債比率於2023年9月約19%，屬偏低水平；另外，2023年首三季營運現金流已經回復錄得正數。
On 為2026年訂下目標，全年收入將較2023年增加一倍；毛利率將提升至60%；並將調整後EBITDA利潤率由2023年的15%提高至 18% 以上。公司亦為2026年後訂下長期目標，包括收入每年增長20至25%，調整後EBITDA利潤率超過20%；另外，中國收入佔整體超過10%等。

On Holding於2023年11月市值約9億美元，和Puma並列全球體育用品品牌第五高市值公司，落後於Nike、Lululemon、Adidas及安踏。若以2023年11月平均股價$28計算，市場預期2023年及2024年市盈率分別為48及34倍，預期2023年至2025年每股盈利平均每年複式增長40%。相對其他運動品牌的估值水平，公司若果可以維持明顯較高盈利增長，現時估值亦非不可接受。跟據On提供資料，品牌認知度在全球很多體育及潮流服飾主要市場仍然偏低，品牌仍在初步發展階段，加上仍持續開拓不同運動範疇，未來仍有很大發展空間令生意可以持續維持較高增長。

不過，需知道消費者的口味轉變不易把握，競爭者亦隨時出現，七八年前曾經如日方中，被市場無限看好的Under Armour(UA)也在市場預期不到下業績反轉，股價大跌，因此若果以高估值買入消費品牌，大家仍需密切留意增長元素及競爭環境有否變化，無論做生意及投資市場，皆沒有理所當然。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客户没有持有上述股票