一位投資界前輩曾經提過，在研究企業的層面上，或者決定投資結果的層面，其實是遵循著二八定律，20%的信息，可以決定80%的投資結果。例如市盈率就可以很大程度地揭示投資的未來，一個100倍市盈率的公司，即使如何被吹得天花亂墜，它還是市盈率100倍。商業模式的特性也很大程度地決定了公司未來發展的走向，一個擁有糟糕的商業模式的公司即使如何被捧上天，它依然存在其商業模式的缺點。筆者回顧一下過往自己研究過的一些案例時，感受到確實如此。

筆者在一段時間裡面特別欣賞一個新勢力汽車製造商的CEO，也關注得特別多這間公司相關的東西。以該新勢力汽車製造商為例，筆者曾研究旗下各車型的款式、零售價、版本、外觀、配置、配備什麼電池，以及生產線、產能提升時間，還有針對的消費者市場、每月銷量變化等。還有在商業決策上例如採用純電還是增程技術、產品矩陣等方面相較市場上一些對手的優勢和先見之明。但是結果它後來的發展逃不過目前造車商業模式的特性：整個行業都在加快推出新車型。公司注定也需要不斷推出新的車型，與之前的車型有多受歡迎無太大關係。該公司有著萬分期待的新車型推出後，不幸遇上負面輿論影響而導致結果遠差於預期，亦推遲了另一些新車型的推出，後來業績亦發生了劇烈變化，曾提及過的進取的銷量目標達不成，估值亦變得難以拿捏。

而由於買車的消費金額很大，決策週期很長，所以消費者會上汽車之家、懂車帝等汽車資訊平台去了解很多資訊，意味公司推出的產品會被逐一按細節去比較，競爭注定非常激烈。甚至電動兩輪車的競爭格局還好一些（在國內以兩大知名品牌佔據主要市場份額），其中可能因為消費的金額相對低很多，消費者不會花很長的決策時間，基本選熟悉的品牌為主。事實上，從CEO過往的分享中已經提及過，產品團隊會把產品的每一個價值特性、每一項具體功能，都拿來跟競爭對手的產品做對比，確保全面的知己知彼。甚至要做到「細分到原子級的配置」：例如座椅加熱這個功能，競爭對手的產品只能做到底部和背部加熱，他們就加上側翼加熱。這個例子已經可以看出競爭激烈的程度。

但是重點在於，要認知商業模式的特點，可能只需佔到20%的研究時間，例如重資產、需要不斷推出新的車型、車型失敗造成的財務損失不菲、消費者決策時間、競爭格局的成因，而且這些認知較具備複利效應。而深入去注重公司的細節則要涉及到80%的研究時間，但是問題在於未必具備複利效應，例如具體了解每款車型的細節、有多少條生產線和產能、每月銷量變化。無論對於這些公司細節層面做了多少研究，商業模式抗逆力不強的公司，最終有更大概率遭遇困境，並反映到財務特徵上，甚至在一至兩年內已經可以發生劇烈變化。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員

投資研究層面的二八定律及實例

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最近接受訪問，問及香港股市的投資價值，也值得在此專欄分享我的看法。我會先分開短線及中長線來評論，先講短線，恒生指數今年餘下時間還會向哪方向走，年尾會幾多點收市，很多人喜歡問這些問題，說真誰個可說得準，大家都是靠估吧，歷史可以告訴大家，就算是幾差的公司，股價短期也可走一段強勢，但並不代表公司業績有轉機，未來會變好，套在整個股市上亦沒有例外，始終短線投資氣氛較會受情緒影響！

至於中長線，還得看港股中上市公司的前景，及市場資金會賦予這些公司的估值水平。現時香港股市大部份上市公司都是中國企業，主要業務在國內，恒生指數成份股亦然，所以我們需要看中國經濟，及中國公司的營商生態。中國政府仍在處理多年來累積的經濟泡沫問題，樓市的供過於求尤其嚴重，雖說政府買起發展商存貨再分配作保障房是一個不錯的出路，可是地方政府欠缺足夠資金影響此策略的實效，中央政府亦未見市場認為需要的大招去救樓市及刺激經濟，反而持續傳出的公務員及企業員工減薪減福利卻影響着消費市道。明白中央政府正在務實去解決一些積聚已久的問題，不想重蹈過往大幅度救市反而製造另一個泡沫的覆轍，但這樣的經濟環境著實對股市投資者並非一個理想境況！

另一方面，最近拼多多(PDD)公布最新季績，管理層在業績會釋出經營環境轉差，及公司生意前景不理想的訊息，加上講明未來數年回購或分紅都沒有必要性，坦白得令投資者不能想像，股價在接著的交易日便以下跌三成作回應，市場開始估計管理層這些擧動就是要令股價大跌，從而令創辦人黃崢不需要成為中國首富。剛被超越不久，現在又被迫重奪中國首富寶座的農夫山泉(9633)創辦人鍾睒睒近日接受央視財經頻道訪問，回應外界關注的首富責任、企業傳承以至網絡暴力等議題，直言首富銜頭在中國是有負面性，且讓他「失去自由」，但是他不覺得委屈，並會重新思考首富的責任。不過，無論如何，農夫山泉股價堅持在高位數年後，今年也支持不至，至今下跌約四成。

作為投資者，雖然我和客戶皆沒有持有上述兩間公司，但也會聚焦在小股東的感受上，尤其是拼多多，業績其實不差，但管理層未有保護小股東的言論及作為，著實損害了小股東利益。股市基本上是一個資本主義的遊戲，資本主義內公司的最大目標是賺取最大利潤，但當股市內的公司非以此為目標，甚至有心做出與此目標相遺背的事情，這個股市是否還值得投資，市場上大部分資金會否也因為這個原因而遠離這個股市，去投入其他志同道合的股市，值得大家去深思！

正因上述的不明朗因素，令投資風險增加，加上部份長線投資的市場資金減港股比重甚至撤離，令同一間公司縱使收入及盈利持續保持增長幅度，但估值水平仍在持續下調，令投資優秀公司賺錢的難度持續增加。當你所投資公司每股盈利上升20%，你會希望股價會有20%升幅，但同時間市場因公司所處股市風險提升，將市盈率估值由25倍下調至20倍時，你會發現你的投資變成4%的虧損，怎能不讓投資者意興闌珊。中國政府正在透過減息去扶助經濟，國債息率及銀行存款利息也正在下調，業績穩定，預期息率6%以上的國企，會持續散發吸引力。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者授權/基金客户沒有持有上述股票

談談香港股市的投資價值 (信報「財智博立」專欄)

上文提及將單位加按令現金連儲蓄升至360萬水平，拎90萬買樓搬家再加直債收息，令月被動收入升至35K。誠然有些人不想夫婦每人一間樓，那在不買樓之情況下如何增加現金流? 除了買債? 或者投入到期不保本的ETF?

我們可以幫同學先租入單位，然後再反租出去。一間房子租回來例如是14000元/月，經過分間再出租之後，可以月收24000至30000元租值。業主一般不會自己做因

1.沒有信心找到租客

2.裝修要錢

那我們在輕裝修之下幫學生倍升租值，裝修費回本只是季回之事。而業主亦不會1-2年就取回單位，享有高租值效果。當中之技巧及令各方配合的的細緻點，我們有實例正在裝修的單位不時換款放上網。

 

香港是珠江三角洲當中可提升最高收入工作機會之地，一地之榮往往在於能否令人可以大賺。當然打份工確實少機會發大達，不過香港動輒都3-4萬月入，難怪不少內地外要「逃避」內捲，到香港找工作機會令租值拉升。

房子往後的升跌風險仍然由業主負責，同學只是作二房東收取正現金流。當然亦有些業主找我們看看其單位是否可長租予人，高租金留比他人賺，自己安穩收5至10年租也很欣喜。這個利用香港高租值去作的二房東產出現金流項目，一方不用買樓業主方又可鎖定租金收入連租管都唔使搵。

上回說到買直債收息6-8%，其實債基派息比直債更高，不過就沒到期保本好處。誠然債基有上落好壞參半，有人靠低買債基賺息又賺埋價，畢竟年尾一旦減息債基價升機率頗大，問題是那類債基比較合適?

一般不要選擇大波幅的債基，所以有人介紹一些含股票成份高的基金收息，要知買債基當日是未合其價格的，一般要下個工作天才公佈今天買入者的價格。例如你星期三買含美股的債基收息，買完當晚美股大升，你就要用星期四公佈的高價位「硬食」了。因此買債基諗sir傾向用全債券類的債基收息，波幅低對持有人往往有好處，只是對銷售者不太好吧~

不需要買樓又可達到過萬現金流收入方法【諗SIR】

迎海 3期 迎海‧星灣御 23座低層C室

影片連結：https://www.youtube.com/watch?v=volE3_fi1HA
——文字導讀———
大家好,我是諗Sir，今日星期四美聯集團的盤中價升了1.7%，
我想這個反映不少人留意下星期天璽天的開賣，
其實很大機會有一個人為升市，加上氣氛好，賣樓的佣金收入，
引致美聯的股價很久沒有見急升，
尤其是美聯的星市在下午市開始，正適合跟天璽天折票的數目，
天璽天收了14000票，不過先說負面消息，
其實水份票一開六，A組票一個人代表六張，
換言之真正入票的人樂觀點估計14000除6，即是2000多人，但不樂觀點比這個數還少，
我們有機會再跟你拆解,但先說重要的事，
其實發展商部署的石波，我們設定了有興趣抽的客戶，
A組，或者是不跟A、B組直接買，招標搞了96個大單位，都是最後谷了96個叫他做招標，而招標單位，他很著迷地，擺了一間一房，有一粒房，是尺價兩萬元，800多尺，整張價單，是有1600、1700的三房單位，所以當作一個示範告訴大家，
其實他另外96個招標其餘的三房，層數高一點，最便宜就可以兩萬元尺，1700萬就投到，
這樣就當然引得很多人去投，因為啟得易手，三房都講緊是兩萬五元尺，
而如果跟回那粒貨，不過大家都明白，他開了那粒貨，那粒貨都不想用來賺錢，
其實純粹是引人去招標，至於第二招引人去招標，其實他做過A1和A2，
這些大手客的隊伍，都很有想法，A1組，AM730說要買6至8貨，指定單位，
其實內行就明白到，什麼是6至8貨，這6至8貨中，其中包括2貨要開放式，
2貨是要兩房的，剩下的他就選1貨，但如果你會計簡單的乘數，
他買得例如7間，而其中我當有2房2間，招標又是2間，
其實每間是，1房那些400多萬，2房那些700多萬，平均每間是600萬，
而6間甲物料3000多萬，買得多數是投資客，而既然是出得3000萬，
是出得3600萬，買這麼多間稅的單位，倒不如同樣不用排，
就選招標，因為招標是不需要去抽籤的，沒有分先後，
總之你是必，價高者得，其實他設A1組，基本上，預得抽都拿到3、4千萬來買，
其實就反過來推銷客，不如你不用排行招標，變相是推更多投資客路招標，
而招標那裡設的價，就2萬元底價，就很便宜，必到多少呢，我想就，
其實就不會便宜過2萬5的，其實3萬也絕對有可能，
這個很快知道，不需要刻意地，說我唱好還是唱什麼流氓，
我個人覺得2萬5至3萬，其實都是平價的價，變相下星期的招標出來，
我相信由於他拿得90多貨，又真的找到這樣的數的客，
加上必上去的價，最後很難說，不過，已經很大機會肯定，
必到2萬5至3萬，換言之下星期就有個新聞，就是可以有些三房的項目，
出售是以接近3萬元尺，再加上比他原本的開價高了2、3成，
既有樓市又升，加上他開頭那批貨買得好，
變相還有一堆三房未賣，真實銷情也有助幫助推導，
但另外就是可以預先製造到，樓市上升的現象，所以他這個商管齊下的方法，
就是1就是用A1買的數，基本上逼你不如不用排檢招標，
2就是其實在招標那裡，設一個很低的平價，這些都是細心去做樓的人，
給多多資訊告訴你，這個盤是設時率價，就是設得頗漂亮，
還有效果頗有預期，亦都因為這樣，尤其是美聯都做不少新樓，
都估到他的佣金收入應該會節節上升，提多一提，今次天璽天的入飛，
原本內地人多，但隨著市上升，開頭內地人入飛多，
後來就多了很多香港人，所以都見到香港人的心態都是，
股市大動和看定一點，始終自己是拖地，不是輕軌妄動，不過見到股市動，
他最後都肯動入飛看看，結果是怎樣呢，我的預測講了，
7天就知道，我們會再跟大家跟進，亦都當然，其實你見過解剖樓市，
都用一個內行角度，亦都有一些暗黑的手段，
始終賣樓整個盤買成過百億或幾十億，肯定是有暗黑的手段，
想知道多些樓市暗黑學而反過來，幫自己怎樣去選到損盤，
或者容易沽到樓，怎樣去選好盤，
你可以參加這裏的講座，WhatsApp 63832145找我們，
一行過簡單簡單見個面交流，今日講到這裏，可以給我like這段片，和share給朋友，Bye Bye !

【諗Sir影片】美聯集團急升17% 啟德天璽天用咩個新賣樓手段谷市? 

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證券商板塊包括富途(Futu)在內常常被喻為牛市放大器，這亦無可厚非，因為如果從股價層面來看，往往股市行情良好時這個板塊的表現會優於其他板塊。但是如果嘗試拆解一下過去幾年富途的財務數據，從基本面視角去看這間公司，會發現富途並不僅僅是一個牛市放大器，具體的財務業績並不是隨著市況大起大落。

富途的收入構成主要包括 (i) 交易佣金及手續費、(ii) 利息收入 以及 (iii) 其他收入。交易佣金手續費受入金客戶數、客戶年均交易額以及佣金率等影響；利息收入包括IPO融資、孖展以及保證金利息收入，還有富途閒置現金的利息收入等；其他收入則包括基金代銷以及企業服務例如IPO認購等，這部分佔比較低。富途大部分成交額來自港股及美股的交易，2021年第1季度屬於美股及港股的大牛市，使2021年成交額大幅上漲至6.1兆港元，到了2022年整體成交額下跌兩成至4.9兆港元。但是其實交易佣金及手續費收入仍然稍有提升，這是因為佣金率較高的期貨及期權操作的成交額佔比有所提升。換句話說，交易佣金及手續費這部分的收入，出現了成交額與佣金率變化互相抵消而平滑收入的情況。利息收入方面，加息環境更是導致富途閒置現金所衍生的利息收入大幅增加，進一步推高富途的業績。

因此2022年的收入及利潤對比熾熱牛市的2021年分別由71億及28億港元提升至76億及29億港元。更甚的是，2023年的成交額其實是進一步下跌至4.2兆港元，但是由於整體佣金率進一步提升抵銷交易量下跌，以及銀行存款利率繼續上升使得利息收入增加，最後呈現出來的業績是2023年的收入及利潤較2022年大幅提高至100億及42.8億港元，與成交額基本脫鈎。

因此富途業績的驅動其實受著多個變數影響，當富途被喻為牛市放大器時，暗示其業績主要由成交額驅動，但實際情況比這複雜。而富途其實能夠控制的變數並不多，成交額、利率、IPO或孖展融資額均難以控制或預測，富途較能控制的只有擴大用戶群體數量以及以較優勝的用戶體驗或風險控制去留住客戶。較為經典的例子是巴郡A股在2024年6月初曾經因為紐約交易所報價系統技術故障的關係暴跌99.97%，當時很多散戶出於貪玩或趁機吸納的心態，下單巴郡A股，最可怕的組合會是市價單加上融資並且成功交易，有極少部人因此遭遇了這輩子最驚嚇的經歷，瞬間負債數百至數千萬元。富途則沒有用戶因此而造成損失或驚嚇，主要是因為對於市價訂單有風險控制機制，當股份遇上停牌會停用市價單，避免執行價格大幅偏離預期的指令。

因此投資者如果傾向投資並非投機富途這間公司，可能要接受富途的商業模式注定其業績天然有著較高的不可預測性，受許多變數影響並且會較為波動，更無法單憑季度的業績去判斷公司的情況，同時在估值拿捏上要有更好的把握。而更好的評價富途這間公司的指標可能是入金客戶數量增長、客戶獲取成本、留存率等因素。

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，博立客戶持有 富途(Futu)

富途並不僅僅是牛市放大器 (經濟一週「博立群股」專欄)

小米(1810)近期公佈了2024年第二季度業績，即使撇除了小米SU7帶來的收入，整體業績還是呈現了增長，包括智能手機出貨量的提升、物聯網及生活消費產品（平板電腦、智能手錶、空調、冰箱、洗衣機等）銷售的增加。整體收入同比增長32%至人民幣889億元，經調整利潤同比增長20.1%至人民幣62億元。至於造車方面，小米於2024年3月末正式發佈首部電動車SU7，並在第二季度交付了27,307輛，總收入為64億元人民幣，平均23.4萬人民幣一輛車左右，毛利率為15.4%，目前經調整虧損為18億人民幣，平均每輛車虧損6萬元左右。公司目前在中國內地30個以上城市設有87間銷售中心，目標在2024年達到120,000輛SU7的銷售。

按收入分部而言，大約55%-60%的收入是來自智能手機的銷售、大約25%-30%來自物聯網及生活消費產品、其餘10%主要來自互聯網服務即廣告及遊戲收入等。而互聯網服務由於毛利率比較高的關係，佔去公司整體毛利的35%-40%。目前小米造車的收入貢獻不大，約為2024年上半年的4%左右。初步回顧過往數年業績及財務指標，智能手機執行高端化戰略，加上供應鏈成本下降、物聯網及生活消費產品結構改善等因素，毛利率從2019年的13.9%提升至2023年的21.2%；不過自從小米2021年公佈造車之後，研發費用率便持續提升，從2021年的4%曾一度提升至2023年的7%。但整體而言因為毛利率的升幅更大的關係，過去數年營運利潤率的提升也顯著，從2019年的3.7%提升至2024上半年的6.4%。

股東回報方面，小米一直並未有派息，但年初至今總共回購了36.8億港元，也於年中獲得董事會批准的港幣100億元回購額度，對比起小米現時約4,700億港元的市值而言並不算很進取，尤其是對比一些電商股例如阿里巴巴、京東而言。同時小米過去數年因為造車而加大了研發費用。但是造車始終是一個不確定性很高、市場競爭極度激烈的業務，對於投資者而言的不確定性始終大一些。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，筆者及博立客戶沒有持有上述股票

初步跟進小米業績

泡泡瑪特(9992)上周正式發佈2024年半年報，整體業績再創新高，而且是全方面超預期，公司在業績會發佈後再創出今年新高。當年上市之初，投資者對公司最大的質疑莫過於產品偏重盲盒，然後也擔心IP矩陣太過單一，Molly的佔比太高會無以爲繼。但是，隨著時間的推移，這次業績帶來的驚喜在於以下幾個方面，第一，IP矩陣逐步完善，早期的强勢IP Molly繼續維持增長（受益於Mega系列的帶動），但佔比已經從早年的70%降低至17%，而且其他IP逐步崛起撐起整個矩陣，每年都有新的IP 誕生和獲得成功。第二，盲盒手辦佔比下降得很快，未來收入佔比會降低至30%左右，而其他新品類如毛絨玩具、積木、卡片等的增長空間還是很遼闊。第三，海外業務佔比增長迅速，現在已超過總收入的30%，今年年底目標超過40%，現在泡泡瑪特已經實現成功的出海。

單純要擁有一個成功的IP已經很難，但是泡泡瑪特已經反覆驗證，自己有能力延長IP的生命周期和持續發展新IP的能力，每一年也能為消費者帶來新鮮感。這自然離不開其成熟的IP運營模式，公司一方面分析消費者的購買行為和消費偏好，了解市場潮流變化趨勢，為設計師提供靈感，另一方面通過全球挖掘藝術家，並與其構建緊密合作關係，打造風格各異的IP矩陣，讓設計師深度參與IP設計到最終生產的整個流程，確保最具爆款潛力的IP持續問世。

自上市以來，我們一直在長期跟蹤公司。好公司在好價錢的時候才是好股票，我們在2023年年初開始關注泡泡瑪特的投資機會，然後一直耐心地看公司的發展。業績公佈後我們參與了公司的中期業績發佈會，管理層給人的感覺很認真，仔細回答了每個投資者的問題。創辦人王寧很有信心，全年能做到100億收入，成為百億收入企業。王寧說，我們都有很認真的做產品，每個產品的開發週期差不多都是10到13個月，你們現在看的新品都是去年開發出來的。另外，他也提到泡泡瑪特的產品能在當前的大環境下撫慰人心，很開心能得到大家的喜歡。至於海外業務方面，他認爲海外業務超出了自己的期望，沒想到會這麼好，證明了產品是可以被世界接受的。王寧更判斷公司進入大潮玩時代。而在這個大潮玩時代，最重要的是“向上努力向外看”。品牌向上意味著泡泡瑪特將始終以進取的姿態呈現更好的產品與體驗，有志於和全球優秀的公司同台競技。考慮到現在的IP組合、海外增速、毛利率及利潤率提升，及長期的業績增長預期，我認爲這家消費品公司是投資者不能忽視的。

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有泡泡瑪特(9992)

泡泡瑪特業績帶來的驚喜 (信報「財智博立」專欄)

因為人口減少緊而衰落的香港，點解2024年仲有人用錢投票成為上佳資金停泊所?

先講減息，直債市場已有反應，幾類唔同的直債見升。

直債可再有兩浸升幅，真正油水位係要將債再細分。第一浸在減息啟動時市場預期沖喜1個月至美總統大選。第二浸是是減息後十年期國債孳息率回順至3.8%，然後再逐漸跌至2.8%，令債價上升。

上看法建基於2022年3月初加息時的反應，當時十年期美國債由加息前半年低點約2021年8月的1.24%升至3.1%，上升1.85%。

2024年預期9月減息前的孳息後抽高見4.7%，預期9月18日美金減息後孳息減會由現時3.9%進一步下降至3.3%，然後後抽至3.8%，在25年復活節回調至2.8%-3.0%水平。

當然故事唔會同2022年一模一樣，只係反轉方向。不過2個大方向幾可確定

總統大選前市場傾向利用減息製造繁榮，利好民主黨選情
川普或錦麗那一當選都是有缺憾或威望不夠的新任總統，推動些新基建方便自己人入閣，川普某種形式上撤軍，到25年Q1，趁蜜月期將市場平穩發展可以預期。

香港係衰落的金融中心係咪? 看數字(下圖)銀行總定期存款金融又創新高，不過增長率係慢左既。同一年前相比，由23年7月85710億升至99117億。23年7月至今定期息率仲少左，說明呢年新入香港做定期的資金不是只因高息的，主因大眾睇淡大市想行穩而香港金融體系又能符合行穩心理，說明遺址都仲有唔少人真金白銀科水支持。

一旦息口減、當中梗有些少錢由定期走返出黎，香港一個月住宅成交約3000宗，當平均800萬一間樓成3000萬總成交額為240億，亦即只要99117億的定期當中1%放返出黎，991億已夠買哂近4個月成交的住宅單位。

由於市場唱淡文章易有點擊及留言，我地不如睇睇見英國的M3總量，6600萬人口之銀行體系撈到約3.5M英鎊，24年向下走錢。而因為人口減少緊而衰落的香港，700萬人(就無)卻撈到全世界18M港紙，當英鎊同港幣10算計，即英國M3等於35億港紙，香港一個小地方已圈到18M港紙返黎，等於英國一半，仲要24年d人唔驚減息同香港股樓又跌，好蠢咁拎錢入黎。

而銀行坐住呢18M點賺錢呢? 就好似香港有些銀行咁，你入到去分行見佢唔一定SELL野，不太進取。誠然佢老細識落一批有錢人，用3.8%定息拎有錢人既資本用銀行再去買美國國債收5%，坐住100億一年賺1.2億息差，每個月都夠出糧比成百人養起間銀行，咁前線咪唔使點跑數啦。香港暫時冇咩新增項目，但坐錢確實可堅守一段時間，同埋最緊要，出到你份亞洲區高水平低又交得少稅既糧。

又，今年開學，仔話佢多左唔少新同學喎，佢地全部講國語定唔係呢?